日前，飛樂音響(600651)發布公告稱，公司擬耗資15.9億元收購北京申安集團100%股權。在收購之前的2013年，北京申安集團業績漲幅超過200%，這一表現遠遠高于同行業的公司。

值得注意的是，伴隨著公司業績的大幅增長，北京申安集團的應收賬款也大幅增加。2012年至2013年，北京申安集團營業收入來自應收賬款分別超5成和9成。

有市場人士指出，北京申安集團利用大量應收賬款來沖高業績，可能是為了提升收購估值。此外，大量應收賬款也為其埋下了壞賬風險。

高溢價收購

飛樂音響成立于1984年11月18日，并于1990年12月19日在上海證券交易所掛牌交易。1984年至1997年，公司主營業務為家電營銷、專業生產和銷售音響。 1997年至2002年，公司產業結構進行調整，向IC卡行業轉型。2002年，公司收購上海亞明燈泡廠有限公司100%股權，進入綠色照明產業。2009年，公司戰略調整，主營業務聚焦綠色照明，逐步退出了IC卡產業。

隨著照明業務的發展，該業務已經成為飛躍音響的主要收入來源。目前，公司全資子公司上海亞明照明有限公司、控股子公司上海圣闌實業有限公司生產LED照明產品。

2012年至2013年，公司實現收入分別為20.14億元、21.42億元，凈利潤分別為1.05億元、5744萬元。同期，上海亞明照明有限公司實現營業總收入分別為16.42億元、16.49億元，凈利潤分別為4464.77萬元、818萬元;上海圣闌實業有限公司實現營業總收入2.87億元、3.84億元，凈利潤分別為3491.19萬元、4095萬元。

本次擬并購的北京申安集團，是我國一家大型LED照明解決方案提供商。飛樂音響表示，此次通過并購北京申安集團，有利于公司借助北京申安集團多年積累的LED照明應用領域經驗與工程項目施工經驗、渠道資源和客戶資源等，加快公司LED照明業務板塊的拓展，是實現公司既定戰略發展目標的重要舉措。

然而此次收購價格較高頗受市場關注。截至2014年5月31日，經審計的本次交易標的歸屬于母公司的凈資產為4.13億元，評估價值為15.93億元，評估增值率為 285.45%。據了解，本次交易采用收益法評估結果作為最終評估結果。

資料顯示，北京申安集團2014年預測凈利潤為1.36億元，按照15.93億元的評估價值計算，則此次飛樂音響收購北京申安集團的市盈率為11.71倍。

相對于飛樂音響的此次收購，中京電子(002579)收購LED資產的收購市盈率則要低。今年2月份，中京電子公布方案，公司擬以2.86億元收購方正達100%股權。方正達預計2014年凈利潤不低于2800萬元，以此計算，中京電子收購方正達市盈率為10.21倍。資料顯示，方正達目前的主營業務是如日中天的柔性印制電路板(FPC)的研發、生產和銷售，是應用于LED節能照明領域的FPC市場較為領先的企業。

同樣，利亞德(300296)收購金達照明的買賣也顯得比較劃算。去年11月，利亞德耗資2.03億元收購金達照明100%股權。主營業務為建筑物和道路的照明方案設計、照明工程施工及配套燈具設計、安裝、銷售的金達照明預計2014年扣非凈利潤不低于2250萬元，以此計算，則利亞德收購金達照明的市盈率為9倍。

一位券商分析師表示，與上述兩家公司的收購市盈率相比，飛樂音響收購北京申安集團的市盈率明顯要高。

蹊蹺的業績“神話”

飛樂音響采用收益法作為評估結果的依據是標的公司業績的高成長。而北京申安集團在上市前夕的業績“神話”無疑表面上支撐了如此的高估值。

數據顯示，2012年至2013年，北京申安集團的營業收入分別為1.37億元、4.19億元，凈利潤分別為2036.59萬元、7070.19萬元。2013年上述兩個指標同比增幅分別為205.83%、247.16%。這一增幅遠遠高于同行業的勤上光電(002638)、利亞德、聚飛光電(300303)、陽光照明(600261)及雷曼光電(300162)。

2013年，在LED行業上市公司中，雷曼光電、勤上光電、陽光照明實現歸屬于上市公司的凈利潤同比增幅分別為-23.04%、-1.17%、4.52%，而表現較好的利亞德和聚飛光電同期業績增幅也僅分別為37.81%、43.06%。

對于北京申安集團利潤增幅遠遠高于同行上市公司的表現，上述券商人士表示，就算該公司LED業務能力再強，也不會比上市公司同期業績好了這么多，這種業績顯得過于“唯美”。

對此，飛樂音響回復表示，北京申安集團主營業務具體是向客戶提供各類戶外照明、景觀亮化、室內照明等照明工程項目設計、施工、承包及技術服務，隨附配套銷售各類LED照明產品或定制類照明產品，以及為客戶提供合同能源管理服務等。飛樂音響表示，北京申安集團與勤上光電、利亞德、聚飛光電、陽光照明及雷曼光電在主營業務類型上存在一定差異。

隨著2013年公司營業收入和凈利潤的大幅增加，北京申安集團的應收賬款余額也由2012年的8025.68萬元大幅增加至3.97億元，該數據占同期內營業收入的比重也由58.39%大幅增加至94.75%。

某上市公司財務總監表示，由上述數據可以看出，北京申安集團這兩年的收入主要來自于應收賬款，而2013年的收入竟然超過9成來自于應收賬款，這種情況在以工程類為主業的上市公司中都非常罕見。

其進一步指出，從上述情況可以看出，應收賬款的大幅增加是北京申安集團這兩年業績大幅增加的“最重要”功臣，但這樣的業績增幅并不穩定。而且并不排除其為了抬高此次收購價格而采用如此激進的方式來增加業績。

該財務總監指出，如果在此次收購完成后，上述高額應收賬款面臨收不回的困境，將會對飛樂音響公司經營帶來不利影響。

值得注意的是，飛樂音響在報告書中表示，考慮到企業業務性質，應收款項賬期較長，存在一定的壞賬風險，因此本次評估按照當年營業收入的1%預測企業未來年度資產減值損失。

上述分析師指出，按照當年營業收入的1%預測企業未來年度資產減值損失，這為北京申安集團保證其2014年至2016年的業績承諾上了很好的保險。而在業績承諾期過后，每年按營業收入1%預測未來年度資產減值損失準備則顯得不合情理，屆時如果上述應收賬款風險爆發，飛樂音響則不得不為北京申安集團的壞賬風險進行買單。

更讓人疑惑是，北京申安集團在其2014年1~5月的五大客戶中，讀者出版傳媒股份有限公司為第一大客戶，采購金額為1.11億元，占比為28.29%。讀者出版傳媒股份有限公司是文化類公司，其為何會在今年如此大規模采購北京申安集團的產品，其中原因令人費解。