廣東德豪潤達電氣股份有限公司從小家電業務起家，近幾年逐步加大對LED業務的投入，目前已形成從外延到終端應用的全產業鏈布局。在外延和芯片環節，德豪的MOCVD機臺數目前已達92臺，在大陸廠商中規模僅次于。封裝不是德豪的重點，側重于高附加值的前沿產品。而下游應用領域，德豪憑借積累多年的品牌和渠道優勢，其市場話語權日益增強。

        近年來德豪的LED業務規模逐步擴大，而小家電業務基本維持在2億-3億美元，我們判斷，德豪潤達2013年LED收入將首次超過傳統業務，占比約達60%，明后年收入規模望達60億元，較2012年成長1倍以上，LED占比近80%。其中芯片和LED應用是重中之重，隨著芯片產能釋放以及LED照明業務放量(尤其是向雷士渠道輸出LED光源)，兩者未來將成為收入和利潤的主要來源。

        LED業務毛利率高于小家電業務，其中占比較大的芯片為25%~30%，顯示屏約30%，光源業務亦可維持在20%~25%，因此隨著LED業務占比加大，我們預計綜合毛利率有望從2012年的24%提升至2015年的27%。

        德豪潤達已完成LED垂直一體化布局，逐步進入收獲期。芯片已越過盈虧平衡點，明后年LED光源業務有望迎來較大彈性。預測2013-2015年EPS為0.25元、0.42元、0.61元。德豪處于經營拐點，基本面趨勢向好，首次給予“審慎推薦”，目標價12.6元。

        芯片業務二季度已扭虧

        在2008年以前，德豪潤達專注于小家電業務，優秀的成本管控能力使其費用率一直保持在低位。而進入2009年后，由于向LED轉型需要持續的投入，費用率受到不小的上行壓力，侵蝕了盈利水平。我們認為德豪已進入高投入期尾聲，主要原因包括：

        LED垂直一體化布局基本完成;借助雷士、惠而浦、AEG等品牌和渠道資源，營銷投入得到有效控制;前期研發投入已使芯片等領域技術水平緊跟國際一流大廠，后續步入良性循環;隨著產能爬坡，規模效應有望逐步體現。

        我們判斷未來2-3年銷售和管理費用率有望壓縮至7%和10%左右，對提高其營業利潤水平具有重大作用。

        2012年德豪芯片業務處于投入期，導致單項虧損近3億元。而今年以來產能爬坡較為順利，3月后運行機臺數已達30臺以上，6月則近50臺。我們判斷今年二季度芯片業務單月產值已超過6000萬元并越過盈虧平衡點，不再拖累整體業績。2013年芯片業務有望做到略有盈利，而明年起機臺總數將在80臺以上，凈利率可達10%~15%。

        此外，年初以來行業供需改善也將大幅提高芯片業務盈利水平。芯片行業近2年擴產放緩，期間行業產能的擴充主要來自于存量設備的釋放以及生產技術升級(如機臺片數增加、2寸晶片轉為4寸等)。隨著背光、顯示等需求穩定增長以及LED燈具逐步放量，行業需求處于井噴狀態，致使總體有效產能接近滿載水平。

        而從德豪的情況來看，45臺MOCVD上半年持續處于滿負荷運轉，且售價保持總體穩定。我們判斷下半年行業新增產能有限，德豪芯片業務向好趨勢將維持，全年單項毛利率有望提高至30%以上(去年約為27%)。

        技術方面，德豪的核心團隊來自飛利浦等國際巨頭，整體研發能力緊跟全球一流水平。在代表行業發展方向的高壓芯片(耗散功率低、轉換效率高、成本相對較低)和倒裝芯片(免打線、散熱好、結構緊湊)領域，德豪具有扎實儲備并已進入量產階段。我們認為這體現了團隊對技術路線的洞察力，有利于占據行業制高點。

        與雷士未來將深化合作

        近期德豪潤達收購雷士約20%股權，并結成戰略合作。具體分工方式為雷士上市公司專注于LED燈具，而德豪則向雷士渠道提供LED光源產品(品牌為“雷士-德豪”)。

        LED照明應用環節的最大壁壘為品牌和渠道，我們認為本次強強聯合對于德豪的最大意義在于打開LED光源出海口。截至2012年末，雷士照明在全國擁有專賣店3231家，地級市覆蓋率已超過97%。預計2013年將再增600家左右。

        在工程渠道領域，雷士的優勢較為明顯。通過經銷商和專賣店兩種方式相結合，雷士與工程商之間形成了較強的黏性。我們認為隨著LED照明性價比不斷提高，公共照明和商業照明市場均已逐步打開，借助雷士的渠道資源，德豪有望顯著受益。而在散客市場，雷士的品牌形象也將提升德豪產品的市場接受度。

        此外，從雷士專賣店的調研情況我們了解到，德豪生產的LED球泡燈和燈管已經在雷士的渠道中銷售，前期因品牌變動而召回的產品亦于近期重新包裝出貨，總體銷售情況良好。“雷士-德豪”LED產品定位中高端，與飛利浦等國際一線大廠相比，價格便宜30%~40%，具有較大的競爭力。同時，專賣店為了加大LED產品的推廣力度，有意減少了鹵素燈、直管熒光燈等傳統產品的展示面積。

        德豪持有雷士的股權，將獲得可觀的投資收益。從雷士的經營情況來看，其LED業務(主要為燈具)增長迅速，今年上半年已實現收入5億元以上，預計全年將超過10億元。而其傳統業務則保持相對穩定。預計從2013年起其LED業務收入占比超過25%。

        我們判斷未來3年雷士的營收和凈利潤復合增速為20%~30%。同時預估其2013年凈利潤回到2010-2011年正常水平，為4億-5億元人民幣，按目前德豪持股20%計算，投資收益為0.8億-1億元。

        基于德豪持有雷士股權比例以及向雷士渠道出貨金額兩個變量，我們認為：1.為進一步鞏固雙方合作關系，德豪繼續增持雷士為大概率事件，考慮2014年情況，其持股比例每增加5%，德豪EPS將增厚約2分錢;2.德豪向雷士渠道增加銷售1億元，則為其EPS貢獻約1分錢。

        我們判斷從今年6月起至年末，德豪每月向雷士渠道出貨6000萬-9000萬元，2013年累計5億元左右。而2014年望達10億元以上。